近期，上市公司硕世生物和南京高科近7.7亿元对赌案件的二审结果备受关注，媒体报道内容多是“首例与市值挂钩的对赌协议无效”等，而一审判决书中的另一部分论述同样值得关注：法院所裁决的“与市值挂钩的对赌协议无效”，无效的仅仅是限售期内与市值挂钩的回购价格的计算方式；虽然该对赌协议应披露未披露，各方关于回购义务的约定依然有效，只是回购价格要换种算法。
IPO过程中，拟上市主体层面的对赌协议应当披露，且与市值挂钩等不符合监管规定的对赌协议应当清理。那如何换一种方式呢？投资人为规避拟上市主体层面对赌协议的清理风险，不直接入股拟上市主体，而是向拟上市主体的控股股东进行股权投资，并且通过与拟上市主体的实际控制人以及控股股东签署对赌协议的方式，在上市后要求实际控制人及控股股东按照一定时期的股票市值回购。这种情况下，对赌协议在上市过程中需要披露和清理吗？投资人通过法院诉讼的方式要求实际控制人、控股股东承担回购义务，法院会支持投资人的请求吗？
上市公司南京高科旗下的两个投资主体高科新创、高科一期通过投资拟上市主体硕世生物（2019年科创板上市）控股股东的方式对硕世生物进行股权投资，而后引发的一系列纠纷，就回答了上述问题：在拟上市主体控股股东层面与实际控制人等签署的对赌协议应当在IPO过程中进行披露，与上市公司市值挂钩对赌协议应当进行清理；应清理未清理的对赌协议（即与市值挂钩的回购价格计算方式）无效，法院不予支持；但对赌协议应披露而未披露（即对赌协议中约定的实际控制人的回购义务）并非无效理由，有效情况下法院给予支持。
这也给投资人带来新的思考：在进行股权投资时，不直接投资拟上市主体、实际目标公司是否可行？在各种权衡之后，通过投资拟上市主体股东的方式进行间接投资，并且在间接投资后对实际投资标的没有控制力无法自主选择并控制减持实际标的股份的价格和时间时，该如何进行结构设计，以实现自身投资变现需求?
案情简介
2016年12月，拟上市主体硕世生物的实际控制人与其控股股东闰康生物与投资人高科新创、高科一期签署投资协议，约定由投资人共同认购控股股东闰康生物的新增出资，成为闰康生物的股东；闰康生物除作为上市主体硕世生物的控股股东之外，无其他经营业务，因此投资人投资闰康生物的目的及实质就是投资硕世生物。在投资的同时，投资人与硕世生物的实际控制人及闰康生物签署《修订认购协议》，约定，对应其合伙企业份额持有的硕世生物股份权益，投资人有在股份权益上市交易锁定期内向实际控制人等主张回售合伙份额的权利，回购价格以发出通知时的市值计算。
2019年12月，硕世生物科创板上市。上市过程中未在任何材料中披露投资人与实际控制人、控股股东等签署的具有对赌协议性质的《修订认购协议》。上市保荐人、律师就此核查并发表意见。
2020年7月，投资人向实际控制人、闰康生物发出《回售通知书》，要求其以发出通知书之日（含该日）前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据，共同分别支付合伙份额的回售价款约计7亿元等。因实际控制人、闰康生物未支付回售价款，2020年10月，投资人向法院起诉，要求闰康生物及房永生、梁锡林支付按照市值计算的回售价款。
该案件经上海市第二中级人民法院一审，上海市高级人民法院二审，均驳回投资人的诉讼请求。
法律分析
第一，《修订认购协议》是否应当在IPO过程中披露、清理？
硕世生物IPO过程中，虽经交易所问询，均未披露《修订认购协议》相关的对赌协议签署信息，且保荐机构、律师对此核查并发表了明确意见。2020年10月，投资人向法院起诉索要回购款，实际控制人持有的闰康生物份额、闰康生物持有的硕世生物部分股权被冻结时，硕世生物才披露对赌协议相关事项。
上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）第10条明确IPO时原则上必须清理对赌协议，并规定了可以不清理的对赌协议的情形，其中一项就是要求对赌协议不能与市值挂钩；并要求发行人在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，进行风险提示。也就是说，所有对赌协议必须披露，与市值挂钩的对赌协议必须清理。
所以据此规定，即使本案是在控股股东层面的对赌协议，《修订认购协议》属于应当披露而未披露的对赌协议。同时，该对赌协议的股权回购价款前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据，属于与市值挂钩的对赌协议，应当在IPO过程中进行清理而未清理。这种行为的法律效果如何？监管层给出的答案是：2021年11月，上交所对硕世生物及其实际控制人、保荐代表人、IPO签字律师采取了监管措施。
第二，《修订认购协议》中的对赌条款是否有效？
2021年8月，上海市第二中级人民法院作出一审判决，驳回投资人的全部诉讼请求；2022年10月，上海市高级人民法院二审维持原判。根据上市公司南京高科公告的判决书内容，我们分析一审法院判决书的观点如下：
1.对赌协议因与市值挂钩未清理而无效
被告主张的回售价格的计算方式与江苏硕世发行上市后的股票交易市值存在挂钩，而如此的对赌协议条款内容原本属于江苏硕世在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项，对应要求清理的法规制定原意在于防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，乃至会涉及危害国家金融安全等公序良俗的问题。
因此，对于本案投资人主张回售权所依据的价格计算方式条款，因与股票交易市值存在挂钩而应认定为无效。
2.如回购作价不与市值挂钩，仍有效
上市公司披露该案判决后，网络上关于该案件的解读众多，但大多停留在上述第一点，即与市值挂钩的对赌协议无效。其实，一审判决还明确了第二点，虽然该对赌协议未披露未清理，不与市值挂钩的部分依然有效，投资人依然可以请求实际控制人回购对应的合伙份额，只不过回购价格要采取别的计算方式。具体判决描述如下:
（1）因投资人是控股股东闰康生物的出资人，因闰康生物未履行减资程序，投资人要求闰康生物回购合伙份额的诉求法院无法支持；
（2）与市值挂钩的对赌条款无效，但其他条款依然有效，投资人有权在禁售期内要求实际控制人回购合伙份额，但回购价格应在不予市值挂钩的情况下另行确定。一审法院同时释明回购价格另行确定的方式，如重新协商，协商不成，基于《修订认购协议》约定的未上市回购权的固定收益计算（限售期间），或者通知闰康生物在二级市场抛售其合伙份额对应的权益并取得抛售价款。
经验教训
上市前，不管该对赌是在拟上市主体层面，还是上市主体层面，与市值和投资者权益有关的对赌协议均必须清理，这是拟上市公司的应尽义务。即使不清理、隐瞒此类对赌协议，公司上市后，法律仍不支持此类对赌协议。硕世生物案件给我们的启示作用如下∶
第一，设计股权投资架构，签署对赌协议，应当遵守实际终于形式的原则，无论是股东层面的对赌，还是上市公司层面的对赌，都应当遵守监管规则。IPO审核时未披露、但属于必须清理的对赌协议，另辟蹊径，试图通过诉讼或其他方式都难以得到支持，司法与监管层的理念将日趋一致。
第二，投资协议中预先设定上市后回售权，且回售价款直接与发行人二级市场股票市值挂钩，其“与市值挂钩”部分无效。但其他条款依然有效。那么，上市后、限售期内的回购价格的设置，在避免与市值挂钩的情况下依然是有效的。
第三，区分监管层信息披露、清理的要求对法庭审判的不同影响。从该案可以看出，因未披露对赌协议，监管层给予责任方处罚，但法院认可对赌本身的效力；应清理而未清理的对赌协议，法院不认可该部分效力。
