对赌协议的实质是一种估值调整机制，对赌协议签署的背后逻辑是投资人虽然对目标公司进行了尽职调查，但其对项目投资仍然依赖于老股东及其委派的管理团队对项目的陈述和承诺；投资人投资之后，主要依赖于老股东及其委派的投资团队对目标公司的管理和经营，以实现目标公司的承诺业绩。但为保障投资人的投资利益和防控投资风险，投资人对目标公司投资时，无论是参股投资，还是控股收购，通常都会要求老股东让渡一部分目标公司的控制权或经营权。
投资人投资之后，为避免投资风险，会对目标公司的日常经营提出建议和意见，甚至直接参与到目标公司经营和决策过程中。在投资人控股收购老股东股权的情况下（比如上市公司控股收购子公司），投资人作为控股股东会更加深度参与目标公司的经营，并同时保留老股东委派的管理层要求老股东承担对赌义务。这种情况下，一旦目标公司未能完成约定的业绩目标，老股东可能会以投资人过度参与目标公司经营管理、剥夺老股东经营管理权、对目标公司的正常经营构成阻碍等作为抗辩理由，要求免除对赌责任。
裁判规则一：老股东继续行使目标公司经营管理权的情况下，投资人在对赌协议及公司章程规定的范围内参与目标公司的经营管理活动；或者虽然对目标公司具有实际控制，且深度参与目标公司经营活动，但对赌协议并未将此列为排除老股东对赌义务的情形，主流裁判规则认为原则上不影响老股东的对赌责任。
裁判规则二：老股东不参与目标公司经营管理的情况下，对赌协议中明确约定由投资人享有目标公司的经营管理权利和老股东的对赌责任，对赌业绩不达标时老股东以自己未参与目标公司的经营管理为由要求免除业绩承诺和补偿等对赌义务的，主流裁判观点一般会以老股东对投资人经营权的同意和认可为由，认为老股东依然应当承担对赌义务。
裁判规则三：投资人超出对赌协议和公司章程的规定参与公司经营，致使老股东非自愿的退出目标公司经营的，有的法院会以老股东继续履行对赌义务不符合公平原则为由判决对赌协议解除，老股东不再承担回购义务，该种情况下老股东的证明义务较高；但在老股东自愿退出公司经营的情况下，有的法院会以对赌协议并未将老股东退出经营作为排除对赌责任的条件为由，判决老股东继续承担责任。
裁判规则一相关案例
案例1：北京市高级人民法院，北京达道投资中心（有限合伙）等与广州德迅投资合伙企业（有限合伙）等股权转让纠纷二审民事判决书[（2022）京民终59号]。
裁判要点：当事人并未约定目标公司由总经理及现有经营团队脱离董事会独立经营管理，老股东也未提供证据证明投资人在业绩承诺期间内恶意干预总经理及经营团队的正常经营管理活动，造成管理团队在业绩承诺期内严重不稳定，对完成业绩承诺构成不良影响，不能免除老股东的对赌义务。
案例概述：该案中，投资人科华数据收购目标公司75%的股权，因老股东违反业绩承诺促发回购义务。老股东认为投资人在业绩承诺期间内恶意干预老股东委派的总经理及经营团队的正常经营管理活动，造成管理团队严重不稳定，违反《股权转让协议》约定；投资人该等行为致使老股东及目标公司管理团队无法按《股权转让协议》约定行使经营管理权，仍由老股东承担业绩补偿义有违市场的公平和基本的诚实信用。对此，一审法院认为：当事人并未约定目标公司由总经理及现有经营团队脱离董事会独立经营管理，本案中投资人委派的董事（含董事长）按照目标公司章程行使权利、履行义务，不视为干预总经理及现有经营团队的正常经营管理活动；投资人对目标公司有关经营项目的法律风险、项目资料、印章管理等事宜提出意见，不足以证明目标公司干预总经理及经营团队正常经营管理活动、对经营项目进行阻挠、影响管理团队稳定，更不能证明投资人的上述行为对目标公司的业绩目标的实现构成实质性影响。二审法院认为，当事人并未约定目标公司由总经理及现有经营团队脱离董事会独立经营管理，亦无证据证明投资人在业绩承诺期间内恶意干预总经理及经营团队的正常经营管理活动，并造成管理团队在业绩承诺期内严重不稳定，不能免除老股东的对赌义务。
案例2：北京市高级人民法院，陆芸芸等与北京四方继保自动化股份有限公司二审民事判决书[（2019）京民终252号]。
裁判要点：如投资人深度参与目标公司的研发、生产经营环节，且给目标公司经营造成重大不利影响；但对赌协议并未将此项内容作为排除老股东对赌义务情形的，不能免除老股东的对赌责任；投资人对目标公司的损害应当另案处理。
案件概述：该案中，老股东主张投资人四方继保公司深度参与目标公司泓申公司的研发、生产经营等环节，导致目标公司泓申公司的销售业绩和市场推广受到重大不利影响，应当减轻或免除老股东的业绩补偿责任。对此，法院认为：首先，《增资协议》未对投资人四方继保公司作为持股30%的股东利用公司内部治理结构控制、影响泓申公司经营方针及具体营销作出限制性约定，也未约定如投资人四方继保公司介入目标公司泓申公司研发、管理、经营造成重大不利影响时，四方继保公司不享有向老股东提出业绩补偿的请求权；其次，本案需要解决的是老股东方强、陆芸芸是否需要依照约定承担业绩补偿义务的问题，而老股东方强、陆芸芸主张的投资人四方继保公司对目标公司泓申公司造成重大不利影响，系属于基于四方继保公司的股东身份而损害公司利益纠纷，或基于其他合同产生的纠纷，与本案分属不同的法律关系。
裁判规则二相关案例
案例3：北京市高级人民法院，江苏中赛环境科技有限公司与金鸿控股集团股份有限公司股权转让纠纷二审民事判决书，（2019）京民终124号。
裁判要点：各方签署的投资协议明确约定了老股东不参与运营，且应当承担对赌义务的，老股东不能以未参与经营为由要求免除对赌责任。
案件概述：该案中，投资人金鸿控股公司收购老股东中赛科技的全部股权后，作为老股东之一的中赛科技不再持有目标公司股权，且不参与公司经营，但对赌协议约定了中赛科技与另一参与实际经营的股东一起承担对赌义务。中赛科技主张其未参与目标公司经营，应当免除其业绩承诺及业绩补偿责任。法院认为，中赛科技在签订签订对赌协议时，对于由目标公司经营和风控的安排是清楚并接受的，投资人收购目标公司后目标公司的经营、管理亦按照合同约定的架构进行；中赛科技公司以自己未参与目标公司经营为由要求免除业绩承诺及业绩补偿责任没有合同依据。
裁判规则三相关案例
案例4：江苏省无锡市中级人民法院，胡达广、陈刚等股权转让纠纷民事二审民事判决书[（2022）苏02民终4301号]。
裁判要点：投资人受让股权后对赌期限届满前，超过投资协议的约定干预目标公司的经营，迫使老股东失去目标公司经营权，并侵占目标公司财产直接导致目标公司停止经营。该种情况下，投资人以对赌失败为由要求老股东履行对赌责任，法院不支持。
案件概述：该案中，投资人胡达广受让老股东持有的目标公司部分股权；对赌协议约定股权转让后，胡达广参与公司财务管理和融资活动，但不参与公司的日常生产管理，不干预陈刚、陈仪婷正常开展公司的其他各项工作。但在实际履行中，胡达广从2021年9月后，掌控新和成公司公章，在公司经营中，与陈刚发生各种冲突，并在同年12月初更换新和成公司厂牌，以驰瑞公司名义占有使用新和成公司机器设备和工人，直接导致新和成公司停止经营。而此时，协议约定的股权回购的时间节点尚未届至。法院认为，在陈刚失去经营管理权的情况下，胡达广以对赌目标失败为由，要求陈刚履行对赌条款回购股权，没有法律依据。
案例5：四川省高级人民法院，京福华越（台州）资产管理中心、恒康医疗集团股份有限公司股权转让纠纷二审民事判决书[（2019）川民终1130号]
裁判要点：投资人超出对赌协议和公司章程的规定参与目标公司经营，致使老股东非自愿地退出目标公司经营、丧失对目标公司的经营控制权的情况下，继续将经营不善的风险交由老股东承担，明显加重老股东的责任增加老股东风险，不符合公平原则。因投资人原因，老股东不能按照对赌协议约定担任公司重要管理层的情况下，难以实现对目标公司经营业绩的控制和预期，继续履行对赌协议关于业绩承诺的对赌责任将丧失基础；因此，投资人暂停老股东职务的行为构成根本违约，老股东有权解除未履行的对赌协议（即业绩承诺与回购部分）。
案件概述：本案中当事人争议焦点为原实际控制人被剥夺对公司经营的控制权后，《业绩承诺之补充协议》是否应当解除，其核心是判断原实际控制人职务是否为对赌协议继续履行的前提条件，暂停原实际控制人职务是否构成根本违约。一二审法院均认为投资人解除原实际控制人职务的行为已经构成根本违约，对应的《业绩补偿之补充协议》应当解除。具体裁判理由如下：实际控制人徐某继续担任目标医院董事长对目标医院进行经营，是其承担目标医院对赌义务的基础；如原股东指定的管理层不再管理经营目标医院，仍由原股东及实际控制人承担经营业绩不达约定的补偿，明显加重了原股东所应承担的风险，也有悖公司法基本原理；原股东及实控人丧失经营控制权后，难以实现对目标医院经营业绩的控制和预期，继续履行对赌协议关于业绩不达标将进行补偿的约定丧失了基础；投资人暂停原实际控制人职务的行为构成根本违约，原股东原股东因此享有法定解除权。
律师观点
1. 投资人参与目标公司的管理经营，是否违反公司章程及投资协议的约定。如果投资人参与目标公司管理经营是行使公司章程规定的权利，或投资协议约定的权利，只要其权利行使不存在明显恶意，且不影响老股东继续履行其管理职责，哪怕其向目标公司委派了重要管理人员，法院也一般不会因此免除老股东在对赌协议中应当承担的责任。
2. 对赌协议本身关于老股东对赌义务免责的约定至关重要。投融资事项作为经典的商事法律行为，在不违反法律法规的强制性规定的情况下，法院重视当事人之间的意思自治。因此，如果对赌协议没有将老股东丧失目标公司控制权和经营管理权作为免除其对赌责任的情形予以约定，即使老股东提供证据证明其丧失控制权和经营管理权，可能也不能免除其对赌责任的承担。
3. 如果投资人超出公司章程和对赌协议的约定参与公司经营，违背老股东意愿致使其丧失经营管理权，老股东主张因未能参与经营免除相应对赌义务的，即使对赌协议并未将此作为免责事项，也可能获得法院支持。
笔者建议
对于投资人：
1. 在签署投资协议阶段，明确参与目标公司管理的权限，同时约定在一定情形下对原管理团队的罢免权；明确过错罢免管理团队情况下，是否免除老股东对赌责任的承担。
2. 在对赌协议履行阶段，注意行使股东权利和参与目标公司管理的边界，依法行使权利，在防控投资风险的同时，注意不要形成恶意阻碍目标公司经营管理事项；在确需罢免管理团队的情况下，注意严格按照法律、章程及合同流程谨慎行使权利。
对于老股东：
1. 在签署投资协议阶段，注意权利义务的对等性，比如明确约定在丧失目标公司控制权或经营权的情况下，对赌义务是否免除等事项；避免丧失目标公司控制权或经营权的情况下，仍需承担与经营相关的对赌责任。
2. 在对赌协议履行阶段，如因各种原因经投资人同意退出公司经营，应尽量协调获得投资人关于对赌义务的豁免，避免在无法对目标公司施加影响的情况下，依然要对目标公司的经营发展负责并承担对赌义务。如果因为投资人的原因被迫失去了对目标公司的控制权，可以向法院提起诉讼请求解除后续对赌协议的履行。
