《九民会议纪要》明确，投资人与“目标公司”之间的对赌原则有效，法院应当就《公司法》项下“股东不得抽逃出资”、公司减资、利润分配的相关规定进行审查。既然是依据《公司法》进行审查，那针对的“目标公司”是《公司法》规定的公司类型的情况；若参与回购的义务人不是《公司法》规范下的“公司法人”，而是《合伙企业法》项下的合伙企业，则应当审查其对赌回购事宜是否符合《合伙企业法》及《合伙协议》的规定。
案情简介
2016年12月，拟上市主体硕世生物的实际控制人与其控股股东闰康生物（组织形式：有限合伙人）与投资人高科新创、高科一期签署投资协议，约定由投资人共同认购控股股东闰康生物的新增出资，成为闰康生物的股东；闰康生物除作为上市主体硕世生物的控股股东之外，无其他经营业务，因此投资人投资闰康生物的目的及实质就是投资硕世生物。在投资的同时，投资人与硕世生物的实际控制人及闰康生物签署《修订认购协议》，约定，对应其合伙企业份额持有的硕世生物股份权益，投资人有在股份权益上市交易锁定期内向实际控制人等主张回售合伙份额的权利，回购价格以发出通知时的市值计算。
2019年12月，硕世生物科创板上市。上市过程中未在任何材料中披露投资人与实际控制人、控股股东等签署的具有对赌协议性质的《修订认购协议》。上市保荐人、律师就此核查并发表意见。
2020年7月，投资人向实际控制人、闰康生物发出《回售通知书》，要求其以发出通知书之日（含该日）前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为计算依据，共同分别支付合伙份额的回售价款约计7亿元等。因实际控制人、闰康生物未支付回售价款，2020年10月，投资人向法院起诉，要求闰康生物及房永生、梁锡林支付按照市值计算的回售价款。
该案件经上海市第二中级人民法院一审，上海市高级人民法院二审，均驳回投资人的诉讼请求。
法院裁判要点
本案的一个争议点是对赌协议与市值挂钩无效，本节主要分析投资人与合伙企业闰康生物之间的对赌问题，即投资人为闰康生物的有限合伙人，其与闰康生物对赌的法律效力和执行力。
本案中，一审法院有限合伙人与合伙企业之间的对赌，论述如下：在绍兴闰康未就高科新创主张其承担共同回售义务的合伙份额，作出诸如同意退伙并对应进行减资清算等程序性安排的前提下，高科新创向绍兴闰康主张承担其合伙份额的回售义务则依法也不能成立。
显然，本案中关于有限合伙人与合伙企业回购对赌，一审法院参照《九民会议纪要》中关于投资人与目标公司回购对赌的审查标准，依据《合伙企业法》对对赌协议进行审查，认为有限合伙人在主张合伙企业承担责任前，合伙企业应当进行“退伙”、“减资”等操作。这也是如今一种比较常见的裁判规则。
法律辨析
《九民会议纪要》颁布后，实务界关于对赌协议效力的争论减少。但《九民会议纪要》仅仅明确规定了投资人作为公司股东与“公司”类型的企业对赌的效力和审查要点，并未规定投资人作为合伙人与“合伙企业”进行对赌的效力和审查要点。有人认为，合伙企业回购对赌与公司回购对赌具有相同属性，《九民会议纪要》的观点同样适用于合伙企业回购对赌。也有人认为，合伙企业与公司的组织属性和适用法律有本质区别，应当根据合伙企业的特殊属性予以认定。笔者认为，合伙企业与公司的适用法律确实不同，但是《九民会议纪要》并未突破法律，其审查路径依然值得参考。
1.合伙人与合伙企业合伙份额回购对赌的效力认定
如果按照《九民会议纪要》精神，合伙人与合伙企业签署的对赌协议，未违反法律法规的强制性规定，其应认定为合同有效。但《九民会议纪要》也是一种司法观点，也有人认为，因为其不符合《合伙企业法》关于退伙和减资的规定，应当属于无效。《合伙企业法》关于退伙和减资的规定下文将论述。
2.合伙人与合伙企业合伙份额回购对赌的可执行性
投资人股东要求目标公司回购，根据《公司法》的规定，其实质是股东要求公司回购自身股权，需要公司履行减资流程。合伙人要求合伙企业回购自身合伙份额，在《合伙企业法》的规范下，其实质就是合伙人以退出合伙企业为基础，要求合伙企业给付金钱，合伙人身份消灭；此时应当适用《合伙企业法》及《合伙协议》的规定进行退伙、减少退伙人出资、合伙企业清算等行为。
《合伙企业法》规定了合伙人退伙的法律程序。退伙分为主动退伙和被动退伙。合伙人要求合伙企业回购其合伙份额，应当属于主动退伙。《合伙企业法》第四十五条和四十六条规定了合伙人退伙的事由：合伙协议约定的退伙事由出现；经全体合伙人一致同意；发生合伙人难以继续参加合伙的事由；其他合伙人严重违反合伙协议约定的义务；合伙协议未约定合伙期限的，合伙人在不给合伙企业事务执行造成不利影响的情况下，可以退伙，但应当提前三十日通知其他合伙人。合伙人要求合伙企业回购合伙份额不符合《合伙企业法》第四十五条和第四十六条规定的情况下，合伙人退伙须经全体合伙人一致同意。同时《合伙企业法》第三十四条规定了合伙企业减资的流程，即按照合伙协议约定或经全体合伙人决定。
因此，如果合伙人要求合伙企业回购时，未取得全体合伙人的一致同意（无论是签署对赌协议时还是要求回购后）退伙或减资，均不符合法定的退伙条件，其要求回购的主张可能不会获得批准。
3.关于有限合伙的减资流程
《公司法》对公司的减资流程规定的比较详细，包括股东会决定、编制资产负债表及财产清单、公告及通知债权人等。但《合伙企业法》仅在其第三十四条规定了减资需要根据合伙协议约定或经全体合伙人同意，并未规定编制报表、公告债权人等。实务操作中，工商行政管理部门也往往是收到合伙人决议即可制作减资。因此减资流程操作较为简单。
因此，笔者认为，在投资人合伙人要求合伙企业回购股权事宜，获得全体合伙人一致同意的情况下，法院不适合直接以未履行减资流程为由驳回投资人的诉讼请求。
经验教训
投资者在通过成为合伙企业合伙人的方式对外投资，确有必要与合伙企业进行对赌时，建议与全体合伙人共同签署对赌协议时，在对赌协议（甚至《合伙协议》）中将一定事项发生作为退伙条件，并规定退伙情况下的减资事宜，避免在对赌事项发生时退伙和减资无法取得全体投资人的同意，从而造成对赌协议因不符合《合伙企业法》的规定而无法履行。
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