为落实党中央和国务院有关“促进房地产业良性循环和健康发展”决策部署，健全资本市场功能，促进房地产市场盘活存量，支持私募基金行业发挥服务实体经济功能，2022年2月20日晚，中国证监会发文“证监会启动不动产私募投资基金试点 支持不动产市场平稳健康发展”，正式启动了不动产私募投资基金试点工作。
同日，基金业协会也发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发[2023]4号）（以下简称“《指引》”），《指引》共二十一条，遵循试点先行、稳妥推进原则，明确不动产投资范围及试点管理人要求，规定了申请参加试点的不动产私募基金在投资范围、主体资格要求、实缴规模、信息披露等方面的要求，进一步细化了不动产私募投资基金的试点政策和产品备案规则。
一、政策亮点
（一）新增“不动产私募投资基金”产品类型，明确不动产基金投资范围
《指引》以条文的形式明确增设“不动产私募投资基金”产品类型，私募基金若想适用本指引申请参加试点，设立从事不动产投资业务的私募基金,应当将产品类型选择为“不动产私募投资基金”。但值得注意的是，不动产私募投资基金仍属于私募股权基金范围内，因此《指引》中没有明确规定的事项，仍按照现行法律法规和自律规则的要求执行。
《指引》将申请参加试点的不动产私募基金的投资范围限定在以下三大类，一是包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房在内的特定居住用房；二是商业经营用房；三是基础设施项目。
（二）不动产私募基金申请参加试点可享受诸多特殊优惠待遇
《指引》出台后，众多不动产私募基金关注的焦点在于是否必须申请参加试点，根据《指引》第二十条第二款的规定可知，是否必须申请参加试点取决于管理人的投资项目。如果管理人拟设立基金开展存量商品住宅与市场化租赁住房，则必须取得本次试点资格；如管理人拟设立基金开展保障性住房、商业经营用房、基础设施项目，则不必须取得本次试点资格。
但不动产私募基金取得试点资格后，可以突破对于常规私募股权基金的部分限制，享受《指引》中规定的诸多特殊优惠待遇，例如：可以享受更广泛的投资范围、股债比以及杠杆比例等可突破普通私募基金的限制等，详见下文。《指引》将于2023年3月1日生效 符合试点要求的管理人，在开展基金募集、管理等业务活动前，可于3月1日后通过协会资产管理业务综合报送平台首页的政策申请模块提交申请材料。
二、不动产私募基金管理人的要求梳理
根据《指引》及其起草说明，基金业协会对申请参加试点的不动产私募基金管理人提出了较为严格的资格认定标准，重点从管理人实缴资本、不动产投资管理规模及经验、专业人员、主要出资人及实际控制人背景等方面提出要求。
（一）主体资质
根据《指引》第四条第一款第（一）项之规定，申请参加试点的管理人应为在基金业协会依法登记的私募股权投资基金管理人，由此可知，尚未在基金业协会登记的管理人或者登记为私募证券投资基金管理人、私募资产配置基金管理人和其他类私募基金管理人的，均不符合申请参加试点的资质要求。
（二）出资结构与出资能力
1、出资结构稳定
申请参加试点的管理人应当确保出资结构稳定，依据《指引》第四条第一款第（二）项之规定，管理人的主要出资人及实际控制人最近两年内应当未发生变更，因此不动产私募基金若想申请参加试点，通过临时更换主要出资人及实际控制人取得资质的做法是行不通的。
2、出资人身份
申请参加试点的管理人应当排除地产背景的不动产私募基金管理人，依据《指引》第四条第一款第（三）项之规定，管理人的主要出资和实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方；主要出资人和实际控制人为自然人的，《指引》规定了除外情形，即自然人因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的，也符合申请参加试点的要求。
3、实缴资本金
现行法规对申请参加试点的不动产私募基金管理人的实缴资本金的要求远高于担任一般类型的私募基金管理人时的要求。依据《指引》第四条第一款第（五）项之规定，管理人若想申请参加试点，其实缴资本应当满足不低于2000万元人民币的硬核要求；但依据《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》第八条之规定，担任一般类型的私募基金管理人的，实缴货币资本只要求不低于1000万元人民币或者等值可自由兑换货币。
（三）投资能力
1、投资管理规模
不动产私募基金管理人若想申请参加试点，根据管理人的募集对象是否包含自然人投资者，相应管理人应适用不同的投资管理规模标准。依据《指引》第四条第一款第（六）项之规定，如果管理人的募集对象是否包含自然人投资者，那么其在管不动产投资本金应当不低于50亿元人民币，或者自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币。依据《指引》第四条第二款之规定，如果管理人的募集对象均为机构投资者，则投资管理规模的标准可下降为存量不低于30亿元，或自登记以来累计不低于60亿元。
值得注意的是，基金业协会在《起草说明》第三条中提示，计算不动产投资管理规模时应关注以下要点：
其一，要求已备案私募股权基金（不包含创业投资基金）不动产投资管理规模，未备案私募基金规模不予认定；
其二，要求拟申请管理人管理的规模，关联方管理人或管理人高管在其关联方管理人名下的管理规模不予认定；
其三，符合要求的投资范围应符合《指引》第三条的规定，即包括住宅地产（普通住宅、公寓、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房（写字楼、商场、酒店等）、基础设施项目（高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施建设项目）；
其四，投资管理规模的计算口径只包括不动产投资本金，即基金实缴且投向项目的股权本金金额（不包括增值部分），外部贷款杠杆部分规模以及投向不动产行业FOF基金规模不予认定；
其五，上文提到，根据管理人的募集对象是否包含自然人投资者，相应管理人应适用不同的投资管理规模标准，如果管理人的募集对象均为机构投资者，可适用相对宽松的一档标准，但应在提交材料时承诺其后续备案不动产私募投资基金投资者均为机构投资者。
2、管理人及其专业人员的投资经验
不动产私募基金管理人若想申请参加试点，除了投资规模之外，其投资经验也应当符合要求，依据《指引》第四条第一款第（七）项规定，管理人应当具有三个以上的不动产私募投资项目成功退出经验，在当前《指引》并未明确限制投资项目的具体退出方式的情况下，笔者认为目前私募基金领域常见的回购对赌、股权转让等方式都应符合要求。
不动产私募基金管理人若想申请参加试点，还应当配备符合要求的不动产投资经验的专业人员，依据《指引》第四条第一款第（八）项之规定，投资部门中具有三年以上不动产投资经验的专业人员人数应当不少于八名，且在上述专业人员中，具有五年以上经验的专业人员人数应当不少于三名。
（四）其他要求
除了主体资质、出资结构与出资能力以及投资能力之外，《指引》也对申请参加试点的不动产私募基金管理人提出了其他要求：
1、依据《指引》第四条第一款第（四）项之规定，管理人应当具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；
2、依据《指引》第四条第一款第（九）项之规定，管理人最近三年未发生重大违法违规行为；
3、依据《指引》第十四条之规定，协会防范管理人自融风险，禁止基金管理人以基金财产直接或者间接投资于基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或者项目。
4、依据《指引》第十六条之规定，管理人应按季度向协会报送基金运行情况并在年末报送基金整体运作情况等。
三、不动产私募基金的要求梳理
（一）基金实缴资金规模
不动产私募基金若想申请参加试点，针对不动产私募基金本身，依据《指引》第六条之规定，基金首轮实缴募集资金规模应当不得低于3000万元人民币，也就是说基金初始募集并完成3000万的实缴资金后才能备案。值得注意的是，《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》第三十三条规定了传统类型的私募基金初始实缴募集资金规模的要求，即“除另有规定外，私募股权基金不低于2000万元人民币，但创业投资基金不低于1000万元人民币”，由此可见，基金业协会进一步提高了参加试点的不动产私募基金的初始实缴投资门槛。
（二）投资者实缴资金规模
针对不动产私募基金的投资人，依据《指引》第七条之规定，投资者的首轮实缴出资应当不低于1000万元，且基金投资者应当以机构投资者为主，对于基金持有被投企业75%以上股权的，可限比例引入少部分超高净值自然人投资者，但应确保自然人投资者合计出资金额不超过基金实缴金额的20%，但协会也对管理人及其从业人员投资其所管理的不动产基金的，不受前述规定的约束。
《指引》不仅对基金投资者的实缴规模及自然人投资者比例有限制，也对以合伙企业、契约等非法人形式投资不动产私募投资基金的进行穿透核查，穿透后的投资者也受《指引》第七条第一款中1000万首轮实缴和20%自然人出资比例的限制，但金融机构发行的资产管理产品、QFLP基金不穿透核查。
（三）基金扩募
《指引》第十一条规定了基金备案完成后的扩募规则，即应当满足基金处在基金合同约定的投资期内、扩募经过全体投资者一致同意或者经合同约定的决策机制通过、投资者符合实缴出资和自然人出资比例的规定以及证监会、协会规定的其他要求。
值得注意的是，与《私募投资基金备案须知（2019版）》中扩募的条件相比，《指引》删除了以下两项要求，一是基金的组织形式为公司型或合伙型；二是基金进行组合投资，投资于单一标的的基金不超过基金最终认缴出资总额的50%。
（四）基金为被投企业提供借款及担保
《指引》放松了对申请参加试点的不动产私募基金为被投企业提供借款及担保的限制，根据《指引》第八条之规定，基金只需要满足以下几个条件：一是基金合同有明确约定并按照基金合同约定执行；二是借款或者担保的到期日不得晚于基金清算完成日，三是不动产私募基金可实现资产控制，具体表现为，基金有自然人投资者的，不动产私募基金应当持有被投企业75%以上股权，此时股债比最低可以达到1:2；基金全部为机构投资者的，不动产私募基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权。
除此之外，若不动产私募基金满足决策程序，还可以基于商业合理性条件将基金财产对外提供抵质押担保，并申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金。
（五）关联交易
《指引》第十二条对关联交易的规定与《私募投资基金备案须知（2019版）》对普通私募基金的规定大体一致，除了以下两个方面：一是《指引》对关联交易的认定，新增了“基金与管理人的高管人员发生的交易行为”；二是《指引》对关联交易的所涉主体，不仅包括基金管理人、投资者、实控人、关联私募等相关方，还新增了“与基金管理人高管存在重大利害关系的关联方”。
（六）杠杆比例
对于内部杠杆而言，私募股权基金有1:1的杠杆比例，而依据《指引》第十三条之规定，申请参加试点的不动产私募基金可以合理突破1:1的优先劣后杠杆比。对于外部杠杆而言，不动产私募投资基金总资产不得超过净资产的200%。
（七）其他要求
除上述规定外，申请参加试点的不动产私募投资基金还应当满足《指引》规定的其他条件：
1、依据《指引》第九条之规定，基金必须强制托管并按季度向协会报送基金运作情况；
2、依据《指引》第十条之规定，基金合同必须明确约定一系列必备条款；
3、依据《指引》第十五条之规定，基金抵质押、股东借款、贷款等情形属于特殊风险揭示内容，应披露给投资者；
4、依据《指引》第十六条之规定，管理人若想申请参加试点，除应提交符合试点条件的证明性文件外，还应提供募集计划、投资运作计划等说明性文件。
