2022年06月23日，最高人民法院印发《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》的通知（法发〔2022〕17号），该通知明确了“上市公司定向增发过程中定增保底的对赌协议无效”的裁判规则。那么，新三板挂牌企业定增过程中，投资方与大股东签署的具有保底性质的对赌协议效力如何？
Part.1裁判要旨
新三板定增保底的对赌协议违反全国中小企业股份转让系统的监管要求，对投资者股权交易造成不确定的影响，损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。尽管全国中小企业股份转让系统的监管规定属于部门规章性质，但因其经法律授权并为证券行业监管基本要求，且新三板是全国性的交易场所，社会影响面大，应当加强监管和交易安全保护，以保障广大非特定投资人利益；故违反此监管规定的合同也因违背公序良俗而应当认定为无效。
Part.2案情简介
案例来源：广东省茂名市中级人民法院，陈某广东高瓷科技股份有限公司等证券回购合同纠纷民事二审民事判决书[（2021）粤09民终36号]
1、高瓷公司是新三板挂牌企业，被告邹某某为公司股东之一；
2、高瓷公司于2017年4月定向发行股份，原告陈某认购股份42万股，认购金额504万元。为此，高瓷公司与陈某签署股权认购协议，邹某某与陈某签署《股权回购协议》，约定高瓷公司未在2019年12月31日前启动主办上市事宜或启动后被驳回的，投资人陈某可要求邹某某回购其本次认购的挂牌公司股份。
3、2017年5月至6月，陈某出具多份承诺函，承诺内容包括：本次认购的股份自完成股份登记之日起12个月内不得转让；其余限售安排将严格按照《公司法》、《广东高瓷科技股份有限公司章程》及其他相关规定执行；
4、陈某、高瓷公司及邹某某等均未向为本次定向发行股票出具核查意见的中介机构提供具有对赌约定的《股权回购协议》。2017年8月18日，北京大成(深圳)律师事务所出具的《关于广东高瓷科技股份有限公司定向发行股票合法合规定性之法律意见书》及国融证券股份有限公司出具的《关于广东高瓷科技股份有限公司股票发行合法合规性意见》均论述，经核查，发行对象（包括陈某）与邹某某之间不存在有关业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释、对赌性质的协议或安排情形。
5、2020年5月6日，原告陈某认为被告高瓷公司、邹某某未能在2019年12月31日前启动主板上市相关工作，遂要求被告高瓷公司、邹某某按照回购协议约定回购所持股份。
Part.3法院裁判观点
二审法院广东省茂名市中级人民法院认为本案中挂牌企业定增过程中的对赌协议无效。其判断的核心理由如下：
1、涉案协议违反部门规章的规定
关于新三板挂牌企业定向增发事宜，全国中小企业股份转让系统有明确的监管规定，即2016年8月8日颁布实施的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）--募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》【下简称解答（三）】。解答（三）中载明：“二、挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求？答：挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。（二）认购协议不存在以下情形：1.挂牌公司作为特殊条款的义务承担主体。2.限制挂牌公司未来股票发行融资的价格。……（三）挂牌公司应当在股票发行情况报告书中完整披露认购协议中的特殊条款；挂牌公司的主办券商和律师应当分别在‘主办券商关于股票发行合法合规性意见’、‘股票发行法律意见书’中就特殊条款的合法合规性发表明确意见。”
根据查明的案件事实，涉案股权回购协议，并没有提交高瓷公司的董事会与股东大会进行审议，更未在股票发行情况报告书中披露过任何有关回购股份条款的信息。案涉协议的签署违反解答（三）的规定。
2、违反解答（三）规定的合同无效
（1）违反解答（三）违背公共秩序：违反解答（三）关于特殊条款的规定产生的后果是，不能确保高瓷公司的股权真实清晰，对投资者股权交易造成不确定的影响，则损害了非特定投资者合法权益、市场秩序与交易安全，不利于金融安全及稳定，违背了公共秩序。
（2）解答（三）虽然只是部门规章，虽然不是《合同法》规定“法律、行政法规”，但因其经法律授权并为证券行业监管基本要求，新三板社会影响面大，应当加强监管和交易安全保护，以保障广大非特定投资人利益；故违反此解答（三）的合同也因违背公序良俗而应当认定为无效。
Part.4法律解析
本案与此前所讲案例看似相似（中华人民共和国最高人民法院，天津普凯天吉股权投资基金合伙企业、山东宏力艾尼维尔环境科技集团有限公司民事裁定书[（2019）最高法民申5691号]），实际并不相同。（2019）最高法民申5691号案件的投资协议是新三板挂牌前签署，法律法规部门规章等监管规定并无任何限制投资人与目标公司股东对赌的规定，所以合同当然有效；该案件的审核重点是各方是否签署了解除或者替代原对赌协议的约定，以及新三板挂牌的过程中是否有要求对赌协议必须解除的机制；如果这些都没有，那之前签署的对赌协议当然还是有效的。而本案中，对赌协议在新三板挂牌之后签署，对赌协议签署之时全国中小企业股份转让已经就新三板挂牌企业的对赌事宜提出了明确的监管要求；法院认为该等监管要求社会影响性大，虽然为部门规章，违反该规定也应当是合同无效。因此，法院驳回了投资人要求目标公司大股东回购的诉讼请求。
Part.5同类案件索引
德州市德城区人民法院，宁波鼎锋明道投资管理合伙企业与万少华股权转让纠纷一审民事判决书[（2019）鲁1402民初1960号]，与本案相同法律类似。在该案中，各方签署的《认购合同》第8.2条约定：“本合同项下的相关约定，如有违反全国股转系统或中国证监会相关规定之处，应以上述部门之相关规定为准，违反规定的条款无效。”但该案中各方签署的含有回购条款的协议并未经董事会及股东大会审议通过，法院认为其回购事宜因违反合同自身的约定无效。法院认为部分如下：“2016年8月8日发布的股转系统公告[2016]63号《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》中第二个问题为：“挂牌公司股票发行认购协议中签订的业绩承诺及补偿、股份回购、反稀释等特殊条款（以下简称“特殊条款”）应当符合哪些监管要求？”答为：“挂牌公司股票发行认购协议中存在特殊条款的，应当满足以下监管要求：（一）认购协议应当经过挂牌公司董事会与股东大会审议通过。”
本案中，认购合同之补充协议二签订时间为2017年12月26日，即在该补充协议签订前股转系统就有股份回购条款需经挂牌公司董事会与股东大会审议通过的监管要求，但该补充协议二未经可恩口腔公司董事会与股东大会审议通过。因此，该补充协议二虽然未违反法律、行政法规的效力性强制规定，但违反了《认购合同》第8.2条所作的需遵守全国股转系统相关规定的约定，根据该约定，认购合同之补充协议二中关于股份回购的条款尚未生效，而被告作出的《承诺函》是基于尚未生效的补充协议二作出的，因此，该承诺不能作为原告要求被告回购股份并支付股份款的依据。”
