导读：私募股权基金投资起源于美国，随着中国经济和互联网的发展，私募股权投资在中国已经不陌生。时至今日，私募股权投资已成为助力企业发展的助推器，我们常说的天使轮、A轮、B轮、PreIPO轮也成了大众耳熟能详的投融资常用词汇。由于工作原因，本人作为投资方和融资方（企业方）的律师参与数十个股权投资的项目法律尽职调查、投资谈判、协议起草审核及见证签约的全程事宜。在此分享一些投资协议中的特殊条款的个人看法，希望可以对有投融资需求的企业有些帮助。
Part.1对赌条款
“对赌”条款的学名为“估值调整机制”，因其对投融资双方未来不确定性情况的而对双向调整估值的功能，而被形象成为“对赌。常见的“对赌”的事项，有财务业绩对赌(如对赌业绩增长)、IPO上市时间对赌、下一轮估值对赌、或者KPI、用户人数、产量、产品销售量、生产线、技术研发等非财务业绩方向的对赌。通常情况，投资人和融资方会综合进行对赌的设计约定，包括财务业绩、IPO上市时间、未来估值以及其他的综合非财务业绩对赌约定。触发对赌触发的调整机制一般有两种，一种是投资人放弃跟进企业的发展，投资人按照约定的收益率退出企业，由创始人股东或实际控制人接盘投资人股权；另一种是投资人按照协议约定的计算方式收取股权或现金补偿，继续陪伴企业发展。
对赌条款的效力：因为对赌效力在司法实践中也是不断演变的。
第一、在2012年以前，对赌的效力认定是模糊不清的，但自2012年最高院的‘’海富投资案“引出的投资人与公司对赌无效的司法判例，与股东对赌的有效裁判判例规则，在私募投资界引起轩然大波，投资人们开始关注对赌主体的有效设定。
第二、2019年上半年引起较大争议的”华工案”似乎在某种程度上改变了“海富案”以来一直被确认的审判思路（即“投资人与股东、实际控制人的对赌有效，与目标公司的对赌无效”）。”华工案“认定的审判思路如下：首先从对赌协议的效力取决于合同法项下关于合同效力的认定，一般来说，对赌协议不违反法律强制性规定即可承认对赌协议效力（法律强制性规定主要包括关于股份回购或者盈利分配等）；其次，考量对赌条款的设计应具备可履行性（例如细化回购的履行时间及程序，回购涉及的不同比例减资等问题），如果对赌协议存在法律上不能履行的情形，则可以根据《合同法》的相关规定，驳回投资方请求继续履行的诉讼请求；再次，从价值判断层面，应结合届时目标公司的经营状况、偿债能力等因素考虑对赌协议的履行不能侵害目标公司及其债权人利益；最后，考虑了合理约定投资回报率的约定。即与同期企业融资成本相比不能明显过高，也不能存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律；
第三、2019年11月最高院第九次全国法院民商事审判工作会议公布的“九民会议纪要”有关对赌协议的效力的判定给出了以下几个原则方向：1、投资人与目标公司对赌的概念；2、该等对赌协议的有效性取决于“协议是否存在影响合同效力的事由”（严格依据合同法项下“合同效力”的认定思路）；3、根据合同法，当事人承担违约责任的方式主要包括“继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等”，能否判决对赌协议强制履行，需要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。
律师提示：目前，投资人股东与公司对赌是否有效在司法实践中并不是采取完全否定的态度，如果公司符合《公司法》股份回购或盈利分配等强制性规定，对赌协议的履行不会侵害目标公司及其债权人利益，且约定的投资回报率的约定，按照”华工案“的审判思路和”九民会议纪要“的方向型引导，公司与投资人的对赌约定并不会完全无效。不过截至目前，没有更多的司法实践判决可供进一步参考和分析的前提下，我们还是建议投资人尽量不要与目标公司对赌，而是选择稳妥的与股东对赌的方式安排对赌。
Part.2优先权条款
在投资协议中我们常见的优先权条款比较多，比如优先分红权条款、优先认购权条款、共同出售权和领售权条款、优先清算条款、优先回购条款等。
1、优先分红权条款。在一家优质的目标企业立，往往会有A、B、C、D等多轮融资，每一轮投资人都希望自己可以优先分配目标公司红利确保自己的收益，如果约定不明或者没有约定或关注，就会出现不必要争议和矛盾，所以不同轮次的投资人在分红权上的约定一般都会事先在投资协议中约定好。通常所见的分红原则为”后入先分“，即最新投资轮次投资人分红顺序在先，历史投资人按照进入时间依次排后。这其中的考虑是因为目标企业的估值越来越高，后续投资人如获得前轮投资人的相同数量的股权需付出更多的资金成本，另外后轮投资人也不希望其刚投入的资金很快就成为前轮投资人和原始股东的利润分配的来源或者称为填补对赌失败的窟窿的资金来源。 根据《公司法》的相关规定，有限责任公司的优先分红权设置需要全体股东一致同意，而对于股份公司而言，优先分红权条款需要则需要写入公司章程。根据以往我们的实践操作，为更好保护投资人的利益，对于有限责任公司而言，我们也建议在其公司章程中明确约定。
律师提示：在设置该优先分红权条款时，首先不仅要考虑程序上的完整和合法性；其次，鉴于投融资双方的谈判地位和项目背景不同，各方需要考虑明确主体与分红顺序、设置可量化计算的合理年利率，同时考虑是否累积计算优先分红权以及剩余利润分配的设计等。
2、优先认购权条款：所谓的优先认购权是指目标公司新增注册资本时，目标公司的特定协议的约定股东（一般为投资人）有权按照优先于其他股东和第三方优先认缴出资。优先认购权的设计，可以保护投资人的股权在多轮融资中不被稀释，如果赋予中小股东优先认购权，还可以提高对中小股东的弱势地位的保护，制约大股东通过单方面增资来强化控股地位。根据《公司法》的相关规定，有限责任公司的优先认购权设置需要全体股东一致同意，而对于股份公司而言，优先认购权条款需要股东大会通过。
律师提示：在设计该优先认购权条款时，往往需要考虑注意设计以下几点：首先不仅要考虑程序上的完整和合法性，也还要注意一些细节的考量，比如约定融资书面通知、设置行权期限、投资人行使或不行使优先认购权的确认等。
3、（1）共同出售权条款：又称随售权条款，是指创始股东欲转让或出售股份时，必须通知投资人，投资人有权按出资比例以创始股东的出售价格与创业股东一起向第三方转让或出售股份（或者投资人有权行使优先出售权）。共同出售权的股权出让的发起人是创始股东，投资人享有共同出售权，可以决定是否与创始股东一起出售股权。在该等情况下，各投资人股东有权行使该项权利，并按比例参与创始股东的拟定出售，但必须在协议约定期限内向出售股权的创始股东发送有效的书面通知。
律师提示：在实务操作中，若为投资人股东，需注意行使的条件限制和行使期限；从创始股东角度考虑，若创始股东地位比较强势或者处于投融资公平角度考虑，创始股东可以对该共同出售权的行使设置限制条件，比如设置投资人股东不得行使共同出售权的附加条件或设置投资人股东行权的合理时间，如不在合理时间表示则视为放弃共同出售权的表述等。
（2）领售权条款：又称拖售权条款，是指投资人强制公司创始人股东参与投资人发起的公司出售行为的权利，投资人有权强制公司的创始人股东（主要是指创始人和管理团队）和自己一起向第三方转让股权。领售权的发起人是投资人，投资人找到一个合适的并购方之后，创始股东或其管理团队可能并不认同并购方、并购方的报价、并购条款等，导致并购交易难以进行，这个时候，投资人就可以通过领售权条款强迫创始人接受该交易。对于创始人股东而言，领售权条款的设计很容易导致控制权的变化，对于该等条款时需要谨慎考虑是否可接受。拖售权并非法定权利，而是一种约定权利，一般在投资协议或股东协议中进行约定。
律师提示：对投资人股东角度而言，最好的操作是在公司章程中进行约定，比在协议中约定更有利于操作。对创始股东而言，因为目标公司为创始股东一手创立和发展壮大，让创始股东完全同意的拖售权条款的可能性不大，因为拖售权的行使会导致创始股东对目标公司的控制权的丧失，因此创始股东可以对投资人股东的拖售权进行一定的限制，比如可以设置拖售权的触发条件、以及通过设置价格公允、程序合法来限制投资人的主观恶意，或者设置行使拖售权的行权时机或限制转让对象（比如竞争对手或者创始股东不能接受的其他受让人）等。
4、优先清算条款：是指公司清算时或视为清算（比如公司被收购、出售控股权或出售主要资产）时，投资人股东有权在普通股东之前按照事先约定的价格获得企业清算价值的全部或部分。该条款的设置目的在于保障投资人股东在投资退出时的损失最小化，或者在公司被视为清算的情形时也可以获得一个相对理想的回报。优先清算权条款常见的一般分为无参与权的优先权条款、有参与权的优先权条款及附上限的优先权参与条款，无参与权的优先权条款即仅获得按照约定的分配，不能再参与剩余收益的分配；有参与权的优先权条款即指有优先权的投资人股东在参与约定额分配后，还可以根据其持股比例与普通股东参与剩余收益。附上限的优先权参与条款则是在参与分配剩余清算资金，直到所获的回报达到约定回报的上限时就不再参与分配。优先清算权条款的通常通过分红或者二次分配的方式实现，通过分红实现的法律基础是《公司法》第34条的规定，即“全体股东约定不按照出资比例分红的除外”，故在公司法定清算启动之前，投资人行使优先清算权是可行的。通过二次分配实现的优先清算权，即可分配资产首先按照股东的出资比例分配首先给公司各股东（“初次分配”）；等初次分配完成后，公司各创始股东间应通过无偿转让的方式再次调整其从初次分配中获得的资产数额给有优先清算权的股东，使得公司各股东最终获得的可分配资产的数额达到清算优先权规定的分配方案下相同或类似的效果，但以上实现方式在简单轮次的融资中容易实现，如果当企业出现多轮融资，则操作起来则会变得特别复杂。
律师提示：从投资人角度考虑，一般设计多轮融资中的优先清算权时，一般通常会采取如下两种约定方式，一是后进入目标企业的投资股东依次优于之前进入的投资人股东；二是不论投资人股东进入目标企业的顺序如何，各投资人股东的优先清算权相等，各投资人股东按出资比例分配，该优先清算权仅相对于普通股东行使。对于创始股东而言，若创始股东地位比较强势或者处于投融资公平角度考虑，可以考虑建议避免这样的条款设计，或者采取以上第二种方式或者在设置触发清算优先权的清算事件时设置一定的限制事项，但是因优先清算权条款是一个特殊个性化条款，没有任何一个优先清算权条款适合所有的私募投资案例，而是创始股东和投资人股东、各论投资人股东谈判和博弈的最终结果。
5、回购条款：是指投资人股东在约定某些特定情形下，要求公司或创始股东以特定价格回购其持有的股权的权利。投资人股东要求的特定价格一般会扣除已分红部分，再加入一定溢价（以投资金额的复利或者单利）来计算。在投资协议中，一般投资人股东会以目标企业的IPO上市时间、公司或创始股东的严重违约事项或者目标企业或创始股东存在重大欺诈或者投资人股东关注的重大事件作为回购触发的情形。当触发回购事件时，投资人股东一般会根据自身情况选择是否适用。
律师提示：回购条款风险之一在本文第一部分的对赌条款中有所阐述，即回购主体的选择。目前，在没有更多案例支撑目标公司回购的情形下，我们还是建议投资人尽量不要与目标公司对赌，要求其回购，而是选择稳妥的与股东对赌的方式要求大股东行使回购权；回购条款风险之二在于回购执行的困难，若公司或大股东没有足够的现金，也无法通过融资获得现金时，回购条款就无法执行。在此种情形下，存在两种解决方式，一是让大股东赔偿股权；二是公司进入清算程序，投资者股东启用优先清算权。
